Jedna z istotniejszych analiz poprzedzających zaciągnięcie długu przez jednostkę samorządu terytorialnego powinna obejmować porównanie finansowych i pozafinansowych kosztów oraz korzyści związanych z wyborem określonej formy finansowania:
• kredytu,
• niepublicznej emisji obligacji oraz
• publicznej emisji obligacji,
• emisji obligacji przychodowych (choć teoretycznie ta forma finansowania wydaje się właściwsza w odniesieniu do spółek komunalnych).
U podstaw podjęcia decyzji dotyczącej wyboru formy finansowania powinny leżeć następujące czynniki:
• wielkość planowanego zadłużenia,
• wynikająca ze strategii zaciągania długu opartej na wieloletnim planie finansowym – optymalna z punktu widzenia jednostki strukturyzacja zadłużenia oraz
• jednorazowy bądź stały charakter obecności na rynku kapitałowym.
Wielkość i struktura zadłużenia powinny stanowić wypadkową potrzeb pożyczkowych w okresie objętym wieloletnim planowaniem finansowym oraz możliwości ponoszenia ciężaru obsługi zadłużenia przy określonym poziomie planowanych nakładów inwestycyjnych.
Kredyt bankowy
Zaciągnięcie kredytu przez jednostkę samorządu terytorialnego podlega ustawie z 29 stycznia 2004 r. – Prawo zamówień publicznych. Najistotniejszym, z punktu widzenia zapewnienia konkurencji między potencjalnymi bankami oferującymi kredyt, składnikiem specyfikacji istotnych warunków zamówienia jest właściwa konstrukcja kryteriów oceny ofert.
Przyjmowanie innych, często uproszczonych koncepcji kosztu obsługi zadłużenia, jak również ustanawianie wielu kryteriów oceny ofert jest z punktu widzenia konkurencyjności nie do przyjęcia.
Przed podjęciem decyzji o kryteriach oceny ofert należy określić wszystkie pozostałe istotne elementy kredytu, a więc:
1) strukturyzację zadłużenia, czyli terminy uruchomienia kredytu lub jego poszczególnych transz oraz
2) terminy spłaty kapitału i płatności odsetkowych – co z kolei zależy od jakości wieloletniego planowania finansowego,
3) stopę referencyjną oraz sposób ewentualnego zabezpieczenia kredytu.
Przepisy ustawy z 29 sierpnia 1997 r. – Prawo bankowe wymagają wprawdzie, aby umowa kredytu określała sposób jego zabezpieczenia, ale w połączeniu z innymi przepisami (zwłaszcza przyznającymi bankom prawo żądania zabezpieczenia oraz zwyczajami przyjętymi w obrocie krajowym i zagranicznym) nie należy ich interpretować jako nałożenie na bank obowiązku. Potwierdza to opinia Prezesa Narodowego Banku Polskiego z 5 marca 1998 r.
Emisja obligacji
W przypadku emisji obligacji decydujące znaczenie o powodzeniu przedsięwzięcia może mieć wybór określonego modelu współpracy z organizatorem emisji (bankiem). Możliwe są dwie podstawowe formy lokowania emisji:
1) gwarantowanie dojścia emisji do skutku poprzez zobowiązanie się organizatora emisji (banku) do zakupu wszystkich obligacji, które nie zostaną objęte przez inwestorów (w przypadku oferty publicznej model ten określa się mianem submisji inwestycyjnej),
2) objęcie całej emisji obligacji przez organizatora emisji (w przypadku oferty publicznej – submisja usługowa).
W przypadku submisji inwestycyjnej kolejnym krokiem powinno być przeprowadzenie wśród potencjalnych inwestorów badania, którego celem jest pozyskanie informacji, po jakiej cenie byliby skłonni nabyć obligacje.
Żeby przeprowadzić badanie, należy:
• wstępnie określić grupę potencjalnych inwestorów zainteresowanych nabywaniem obligacji,
• ograniczyć grupę tylko do tych inwestorów, co do których można oczekiwać, że zdecydują się na nabycie obligacji emitowanych przez konkretnego emitenta,
• przygotować wyczerpującą informację nie tylko na temat struktury i warunków emisji obligacji, lecz także na temat samorządu i jego prognozowanej zdolności do terminowej spłaty zadłużenia (wynika to z tego, że każdy racjonalnie działający inwestor zdecyduje się na dokonanie inwestycji tylko na podstawie wiarygodnych danych dotyczących sytuacji finansowej dłużnika).
Tak przetworzone dane przedstawia się wybranym inwestorom, którzy mogą być zainteresowani objęciem emisji, z pytaniem, jaka rentowność (wysokość marży) skłoniłaby ich do podjęcia decyzji o zakupie obligacji. Inwestorzy, którzy przedstawią najkorzystniejsze cenowo propozycje, obejmują obligacje.
Konkurencyjny sposób emisji, czyli submisja usługowa, polega na objęciu wszystkich obligacji „na pniu” przez bank – organizatora emisji, który następnie na własne ryzyko stara się odsprzedać je inwestorom. Ta forma emisji obligacji pozwala oprzeć wybór banku-emitenta na kryterium rzeczywistego całkowitego kosztu obsługi zadłużenia, choć może oderwać emisję od rzeczywistych potrzeb i oczekiwań rynku.
Ryzyko to jest jednak równoważone przez korzyść wynikającą z poznania już na etapie wyboru banku (emitenta) emisji rozmiaru obciążeń wynikających z obsługi obligacji.
Model nabywania emisji przez jej organizatora nie wyklucza przeprowadzenia badania wśród inwestorów z tym, że powinno ono zostać przeprowadzone nie po, lecz przed dokonaniem wyboru organizatora emisji.
Ryzyko negatywnego arbitrażu
Jednym z istotnych celów polityki zarządzania długiem samorządowym jest pozyskanie potrzebnych środków pożyczkowych we właściwym czasie. Należy przez to rozumieć nie tylko zapewnienie finansowania projektów inwestycyjnych, które zgodnie z wieloletnim planem finansowym (wieloletnim planem inwestycyjnym) mają być współfinansowane kredytem bądź przychodami z emisji obligacji, ale także osiągnięcie optymalnego stopnia harmonizacji pojawiania się w czasie przepływów pieniężnych związanych z zaciągnięciem długu oraz z ponoszeniem nakładów inwestycyjnych.
W ten sposób jednostka samorządowa unika negatywnego arbitrażu, czyli ponoszenia kosztów obsługi zadłużenia przekraczających rentowność potencjalnych inwestycji finansowych.
Analizując istnienie negatywnego arbitrażu, nie należy porównywać efektywnego kosztu obsługi zadłużenia z finansową wewnętrzną stopą zwrotu planowanej inwestycji współfinansowanej długiem. W gospodarce publicznej polegającej często na świadczeniu usług nieodpłatnie albo po cenach określonych w bezpośredni lub pośredni sposób przez regulatora – miernikiem jakości projektu inwestycyjnego jest ekonomiczna, a nie finansowa, wewnętrzna stopa zwrotu (EIRR) i wartość bieżąca netto (ENPV).
W przypadku negatywnego arbitrażu rentowność za wcześnie pozyskanych środków ulokowanych w lokaty bankowe lub w papiery wartościowe jest niższa od rzeczywistego kosztu obsługi zadłużenia. Jest to zatem równoznaczne z ponoszeniem kosztów finansowych nieuzasadnionych realizacją zadań samorządu.
Podstawowym narzędziem służącym łagodzeniu bądź unikaniu ryzyka negatywnego arbitrażu jest odpowiednia strukturyzacja zadłużenia, zwłaszcza uruchamianie kolejnych transz kredytu, lub emisja kolejnych serii obligacji w ramach programu emisji – w sposób odpowiadający harmonogramowi wydatków inwestycyjnych.
Ponadto unikaniu ryzyka negatywnego arbitrażu sprzyja określanie celu zaciągnięcia kredytu lub emisji obligacji w sposób ogólny. Najbardziej spektakularnym przejawem takiego podejścia jest zaciąganie kredytu lub emisja obligacji, których celem określonym w umowie względnie w warunkach emisji jest pokrycie deficytu budżetowego.
Oszacowanie skali zjawiska negatywnego arbitrażu w jednostkach samorządu terytorialnego jest trudnie, co wynika przede wszystkim z braku możliwości uzyskania wiarygodnych danych w tym zakresie. Można jednak w sposób przybliżony oceniać efektywność zarządzania finansowego przez analizę wskaźników opartych na kwocie wolnych środków jako nadwyżki środków pieniężnych na rachunku bieżącym budżetu jednostki samorządu terytorialnego, wynikających z rozliczeń kredytów i pożyczek z lat wcześniejszych (art. 168 ust. 2 pkt 6 ustawy z 30 czerwca 2005 r. o finansach publicznych). W sytuacji idealnej – zakładającej planowanie i realizację budżetu przy pełnym i nieuznającym wyjątków stosowaniu zasady kasowej – kwota wolnych środków powinna zbliżać się do zera.
Obydwie sytuacje wiążą się z niedostosowaniem terminów pozyskiwania środków pożyczkowych do okresów dokonywania płatności, które miały zostać sfinansowane z tych środków.
Wzmacnianie wiarygodności kredytowej
Jednym z kluczowych parametrów, od których zależy podjęcie przez potencjalnych inwestorów decyzji inwestycyjnych, jest – obok płynności i rentowności – bezpieczeństwo inwestycji. Zarówno w przypadku zobowiązań wynikających z kredytu bankowego, jak i z obligacji (innych niż przychodowe), za które samorząd odpowiada całym majątkiem – bezpieczeństwo inwestycji jest bezpośrednią pochodną zdolności kredytowej jednostki samorządowej. Z tego punktu widzenia potrzebne jest wzmacnianie zdolności kredytowej oraz budowa wizerunku samorządu jako wiarygodnego uczestnika obrotu.
W budowaniu wizerunku samorządu jako wiarygodnego dłużnika najważniejsze znaczenie mają:
1) rating (międzynarodowy i krajowy),
2) zaciąganie kredytów w międzynarodowych instytucjach finansowych.
Funkcja pełniona przez agencje ratingowe polega na stymulowaniu aktywności inwestorów poprzez profesjonalną ocenę jakości samorządu jako dłużnika i związanego z nią ryzyka kredytowego.
Kluczowym zagadnieniem ratingu jest zakres danych koniecznych do jego dokonania, trudno jednak pokusić się o próbę znalezienia jakiegoś powszechnie akceptowanego standardu. Przy emisjach obligacji, za które samorząd odpowiada całym swoim majątkiem, analiza obejmuje czynniki:
1) ekonomiczne,
2) finansowe,
3) administracyjne oraz
4) związane z ciężarem obsługi zadłużenia.
Do grupy czynników ekonomicznych należą również uwarunkowania demograficze (rozmiar populacji, jej wiek, wykształcenie, poziom dochodów, kwalifikacje) oraz sytuacja na rynku pracy. Stosunkowo dużą wagę przywiązuje się do oszacowania bazy podatkowej, czyli rozmiarów, struktury i dynamiki „masy majątkowej”, będącej przedmiotem obciążenia podatkami lokalnymi. Analiza finansowa koncentruje się na metodach prowadzenia księgowości i rachunkowości, strukturze dochodów i wydatków emitenta, planowaniu finansowym ze szczególnym uwzględnieniem budżetu, przyszłych zobowiązaniach. Celem analizy czynników administracyjnych jest poznanie faktycznej struktury władz lokalnych, ich relacji i powiązań zarówno z mieszkańcami, jak i jednostkami organizacyjnymi wyższego szczebla oraz procedur podejmowania decyzji. Przedmiotem analizy czynników związanych z obsługą zadłużenia jest ciężar obsługi długu mierzony stosunkiem płatności z tytułu odsetek i spłat kapitału do całkowitych wydatków budżetowych, przyszłe potrzeby inwestycyjne emitenta, terminarz płatności oraz rodzaj zabezpieczenia.
Opinia Prezesa NBP
Umowa kredytu dla swej ważności nie musi wskazywać sposobu zabezpieczania kredytu.
Pismo Prezesa Narodowego Banku Polskiego z 5 marca 1998 r., nr DP ZRP 20-22-148/98
CELE RATINGU
Podstawowym celem ratingu jest oszacowanie wiarygodności samorządu jako dłużnika, tj. opracowanie prognozy dotyczącej należytego wykonania zobowiązań zgodnie z warunkami emisji obligacji – na podstawie przeprowadzonych badań obejmujących sytuację finansową i ekonomiczną gminy, powiatu lub województwa oraz ewentualne zabezpieczenie wierzytelności.
Michał Bitner
Krzysztof Cichocki
Podstawy prawne:
• Ustawa z 30 czerwca 2005 r. o finansach publicznych (Dz.U. nr 249, poz. 2104; ost.zm. Dz.U. z 2008 r. nr 216, poz. 1370)
• Ustawa z 29 stycznia 2004 r. – Prawo zamówień publicznych (Dz.U. z 2007 r. nr 223, poz. 1655; ost.zm. Dz.U. z 2009 r. nr 19, poz. 101)
• Ustawa z 29 sierpnia 1997 r. – Prawo bankowe (j.t. Dz.U. z 2002 r. nr 126, poz. 1070; ost.zm. Dz.U. z 2009 r. nr 42, poz. 341)