Obligacje przychodowe - aspekty prawne i pionierskie przykłady

W ustawie z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach (Dz. U. Nr 83 poz. 420 z późn. zm ) (dalej: u.o.), obligacjom przychodowym poświęcono trzy obszerne artykuły od art. 23a do art. 23c. Definicję legalną tego rodzaju obligacji wprowadza jednak przepis początkowy ustawy (art. 8 ust. 2), stanowiąc, że istotą obligacji przychodowych jest ograniczenie odpowiedzialności emitenta za zobowiązania wynikające z tych obligacji do kwoty przychodów lub wartości majątku przedsięwzięcia, do których obligatariuszowi służy prawo pierwszeństwa. 

Artykuł 8 ust. 2 u.o. odsyła do szczegółowych zasad ujętych w art. 23a u.o. Należy jednak zauważyć, że przepisy odsyłające nie są spójne z przepisami odesłania. Definicja z art. 8 ust. 2 wskazuje iż cechą obligacji przychodowych jest prawo pierwszeństwa zaspokojenia roszczeń z przychodów, podczas gdy przepis art. 23a u.o. posługuje się formą fakultatywną – „obligacje przychodowe mogą przyznawać obligatariuszowi prawo do zaspokojenia swoich roszczeń (...)”. Tej znacznej nieścisłości nie daje się usunąć na gruncie wykładni językowej przepisów.

Prawo do emisji przyznano jednostkom samorządu terytorialnego oraz m. st. Warszawy, a także podmiotom, w szczególności spółkom kapitałowym, które wykonują zadania z zakresu użyteczności publicznej. Niewątpliwie krąg podmiotów uprawnionych świadczy o komunalnym charakterze tych obligacji. Zastosowanie obligacji przychodowych będzie efektywne w sferze użyteczności publicznej, czyli domenie działalności spółek komunalnych zajmujących się np. gospodarką wodno-kanalizacyjną, transportem publicznym. Ostatnie przykłady nie są oderwane od rzeczywistości, bowiem dwie emisje obligacji przychodowych w Polsce zostały przeprowadzone przez spółki prowadzące działalność właśnie w tych dziedzinach. Mowa tutaj o obligacjach Miejskich Wodociągów i Kanalizacji Sp. z o.o. z siedzibą w Bydgoszczy oraz Miejskiego Przedsiębiorstwa Komunikacyjnego Sp. z o.o. z siedzibą w Łodzi.

Emisja obligacji

Emisja obligacji przychodowych odbywa się na podobnych zasadach co emisja ogólnych obligacji komunalnych, z wyjątkiem kilku specyficznych elementów niezbędnych do określenia przez emitenta:

1)    Konieczne staje się określenie celu emisji, który musi być sprecyzowany dokładniej niż w przypadku ogólnych obligacji (art. 23a ust. 3 u.o.).

2)    Emitent powinien wskazać sposób obliczania przychodów oraz ich część albo majątek przedsięwzięcia, z których obligatariusz będzie mógł się domagać zaspokojenia roszczeń z prawem pierwszeństwa.

3)    Na emitencie będą spoczywać poszerzone obowiązki informacyjne (art. 23a ust. 5 i 6 u.o.).

Emisja może nastąpić:

- w trybie publicznego proponowania nabycia w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego obrotu oraz o spółkach publicznych (dalej: u.o.p.) z zastosowaniem tych przepisów bądź ich wyłączeniem

- w trybie prywatnego proponowania nabycia.

Dostępne są zatem dwa podstawowe tryby emisji: publiczny i prywatny. Przepis art. 3 ust. 1 u.o.p. stanowi, że publicznym proponowaniem nabycia papierów wartościowych jest proponowanie odpłatnego nabycia papierów wartościowych w dowolnej formie i w dowolny sposób, jeżeli propozycja skierowana jest do co najmniej 100 osób lub do nieoznaczonego adresata. W ustępie 2 art. 3 doprecyzowano, że publiczna propozycja nabycia odbywa się w drodze oferty publicznej, czyli informacji o papierach wartościowych i warunkach dotyczących ich nabycia. A contrario emisją niepubliczną, jest propozycja kierowana do nie więcej niż 99 potencjalnych nabywców.

Czytaj także: Obligacje komunalne samorządu terytorialnego>>

Specyfika obligacji przychodowych

Klasyczne rozumienie obligacji, akcentuje zawężenie źródeł spłaty obligacji do przychodów z inwestycji, która jest obligacjami finansowana, chociaż prawo przewiduje, że zaspokojenie roszczeń obligatariuszy może nastąpić z przychodów lub majątku przedsięwzięcia. Trudno rozstrzygnąć, czy do cech konstytutywnych należy zaliczyć prawo pierwszeństwa zaspokojenia tych roszczeń, o czym była wyżej mowa.

Rozbieżności w interpretacji budzi również siatka pojęciowa użyta w przepisach. Ustawa nie definiuje pojęcia „przedsięwzięcie” ani „majątek przedsięwzięcia”.

W polskim systemie prawnym pojęcie „przedsięwzięcia” zostało zdefiniowane w ustawie z dnia 19 grudnia 2008 r. o partnerstwie publiczno-prywatnym. Jest to jednak definicja skonstruowana na użytek tylko tej regulacji prawnej, o charakterze otwartym wskazującym przykładowo na budowę, remont obiektu budowlanego, świadczenie usług lub wykonanie dzieła. Pojęciem „przedsięwzięcia” posługuje się także ustawa o zasadach prowadzenia polityki rozwoju, na gruncie której, przedsięwzięciem jest projekt realizowany w ramach programu operacyjnego. Dla potrzeb konstrukcji obligacji przychodowych, należy uznać, że przedsięwzięcie będzie odnosić się do zadania emitenta, które ma zostać sfinansowane środkami pochodzącymi z emisji.

Majątkiem przedsięwzięcia z kolei będą wszystkie aktywa, których nabycie było finansowane z tych środków. Dodatkowo do tej kategorii zalicza się także rzeczy stanowiące zabezpieczenie emisji.

Zasadnym wydawałoby się również stwierdzenie, że do najważniejszych elementów konstrukcji obligacji przychodowych zalicza się ograniczenie odpowiedzialności dłużnika za zobowiązania w obligacjach wyrażone. Ustawa o obligacjach w art. 8 ust. 2 stwierdza jednak, że emitent „może” ograniczyć swoją odpowiedzialność do kwoty przychodów lub wartości majątku, co oznacza, że ograniczenie odpowiedzialności nie jest obowiązkowe, a tym samym istnieją obligacje przychodowe z ograniczoną bądź nie odpowiedzialnością emitenta. W przypadku gdy emitent nie ograniczy swojej odpowiedzialności znajdzie zastosowanie ogólny przepis art. 8 ust. 1 u.o., który wyraża zasadę odpowiedzialności całym majątkiem.

Emitent obligacji przychodowych, w związku ze szczególnym rodzajem powiązania inwestycji z emisją, nie może zbywać ani obciążać składników przedsięwzięcia a wierzytelności tworzące przychody nie mogą być przedmiotem zabezpieczenia ani cesji (art. 23a ust. 7 i 8 u.o.). Co więcej, na emitenta, który przyznaje obligatariuszom prawo pierwszeństwa zaspokojenia roszczeń z przychodów przedsięwzięcia, został nałożony obowiązek utworzenia oddzielnego rachunku bankowego dla gromadzenia tych środków (art. 23b ust. 1 u.o.). Ustanowiony został zakaz dokonywania wypłat z tego rachunku w celach innych niż dla zaspokojenie roszczeń obligatariuszy. Wyjątek dotyczy sytuacji, gdy pojawia się znaczna nadwyżka na rachunku bankowym, która gwarantuje, oprócz wypłaty kwoty przez emitenta, spełnienie świadczeń na rzecz obligatariuszy w okresie następnych 12 miesięcy (art. 23b ust. 3 u.o.).

Z punktu widzenia gospodarki finansowej jednostki samorządu terytorialnego, ważną cechą obligacji przychodowych jest wyłączenie świadczeń emitenta należnych obligatariuszom w wykonaniu zobowiązań z obligacji, a także środków zgromadzonych na rachunku bankowym przeznaczonych na zaspokojenie roszczeń obligatariuszy z limitów zadłużenia ustanowionych przepisami ustawy o finansach publicznych.

Interesującym zagadnieniem jest nieuzasadniona, jak się wydaje, zmiana brzmienia przepisu art. 23b ust. 7 u.o. w związku ze zmianą ustawy o finansach publicznych. Ustawa z dnia 27 sierpnia 2009 r. – Przepisy wprowadzające ustawę o finansach publicznych mocą art. 24 wprowadziła od dnia 1 stycznia 2010 w przepisie art. 23b ust. 7 odwołanie do art. 243 ustawy z dnia 27 sierpnia 2009 r. o finansach publicznych (dalej: u.f.p. z 2009 r.), który dotyczy nowego sposobu obliczania limitu zadłużenia jednostek samorządu terytorialnego. Jednocześnie Przepisy wprowadzające w art. 121 ust. 2 przesądziły, że nowy wskaźnik długu będzie miał zastosowanie po raz pierwszy do uchwał budżetowych jednostek samorządu terytorialnego na rok 2014. Do tego czasu  nie traci mocy obowiązującej przepis art. 169 ustawy z dnia 30 czerwca 2005 r. o finansach publicznych (dalej u.f.p. z 2005 r.), który określa dotychczasowy wskaźnik długu (art. 85 pkt 3 Przepisów wprowadzających).

Przepis art. 23b ust. 7 u.o. odsyła zatem do przepisu, który zacznie obowiązywać dopiero w 2014 r. W związku z tym, stosując wykładnię językową, należałoby przyjąć, że świadczenia z tytułu wykonania zobowiązań z obligacji przychodowych uwzględniane są jednak przy ustalaniu limitu zadłużenia obliczanego na podstawie art. 169 u.f.p. z 2005 r. przez trzy kolejne lata.

Jeżeli obligacje przychodowe służą finansowaniu projektów lub programów operacyjnych dofinansowanych z funduszy unijnych korzystają z innego wyłączenia. Znajdzie wówczas zastosowanie przepis obowiązujący pod rządami poprzedniej i obecnej ustawy o finansach publicznych, który stanowi, że limitów zadłużenia nie uwzględnia się do zobowiązań zaciągniętych na potrzeby realizacji projektów unijnych (art. 169 ust. 3, 170 ust. 3 u.f.p. z 2005 r. oraz art. 243 ust. 3 u.f.p. z 2009 r.). Dług zaciągnięty przy pomocy obligacji przychodowych nie musi być koniecznie przeznaczony na tego typu cele. Przepis art. 23b ust. 7 u.o. został wprowadzony po to, aby zwrócić uwagę jednostek samorządu terytorialnego na ten rodzaj instrumentu dłużnego i stanowił o jego ważnej zalecie.  Inną sprawą jest, że ta forma zadłużania się nie spotkała się z szerokim zainteresowaniem potencjalnych emitentów.

Podsumowanie

Możliwość emisji obligacji przychodowych w Polsce istnieje od 2000 r. Wprowadzenie tego instrumentu było przeszczepieniem rozwiązań amerykańskich na grunt polski.

Założenie wydawało się słuszne. Poprzez emisję obligacji przychodowych, podobnie jak w przypadku partnerstwa publiczno-prywatnego lub leasingu następuje powiązanie potencjalnego kapitału z planowaną inwestycją. Natomiast, odnośnie do umów PPP i leasingu komunalnego, konstrukcja obligacji przychodowych jawi się jako jeszcze bardziej atrakcyjna. Emitent ogranicza swoją odpowiedzialność do określonego majątku bądź kwoty przyszłych przychodów z przedsięwzięcia. Zadłużenie będzie więc ściśle limitowane.

Ten instrument finansowania zdaje się doskonale przystawać do potrzeb jednostek samorządu terytorialnego w kontekście realizacji projektów z udziałem środków europejskich. Emisja obligacji przychodowych wiąże się niestety z dużymi kosztami. Droższe, bo bardziej wymagające będzie przeprowadzenie czynności przygotowawczych.

Z uwagi na wyższe ryzyko inwestorów mniej korzystne dla emitenta będą również warunki emisji. Ponadto, brak wcześniejszych doświadczeń, dość rozbudowane procedury oraz niepewność co do powodzenia emisji skutecznie zniechęcają jednostki samorządu terytorialnego i podmioty z nimi związane do podjęcia decyzji o finansowaniu inwestycji tą drogą. Decyzji tej nie ułatwiają niejednoznaczne przepisy oraz nowelizacja ustawy o obligacjach, która celowo lub nie, wyłącza na trzy lata możliwość skorzystania z dobrodziejstwa niewliczania świadczeń z tytułu emisji do limitów zadłużenia jednostki samorządu terytorialnego.

Emisja obligacji przychodowych na przykładzie spółek komunalnych Bydgoszczy i Łodzi

Istnieją przesłanki do uznania komunalnego charakteru obligacji przychodowych. Obligacjami komunalnymi będą na pewno obligacje przychodowe wyemitowane przez jednostki samorządu terytorialnego. Trudniej zakwalifikować obligacje przychodowe spółek komunalnych. Emisjom przeprowadzonym przez spółki handlowe zazwyczaj odmawia się przymiotu samorządowego. Niemniej, ze względu na ograniczony krąg uprawnionych do podmiotów ściśle powiązanych z wykonywaniem zadań użyteczności publicznej (art. 23a ust. 2 u.o.), obligacje przychodowe pozostają w sferze komunalnej.

W przypadku obligacji przychodowych problem jest o tyle poważniejszy, że nie istnieje praktyka wykorzystania tego instrumentu. Przywołane w tytule przykłady emisji są jak dotąd jedynymi w Polsce. Obligacje przychodowe spółek komunalnych Bydgoszczy i Łodzi są interesujące z kilku powodów, nie tylko dlatego, że stanowią w dalszym ciągu pionierski przykład emisji.

Po pierwsze, dokonane emisje wspomagają realizację projektów z udziałem środków unijnych. Środki pozyskane ze sprzedaży obligacji przychodowych zostały więc wykorzystane dla pokrycia wkładu własnego.

Po drugie, emitenci – Miejskie Wodociągi i Kanalizacja w Bydgoszczy Sp. z o.o. (dalej: MWiK) oraz Miejskie Przedsiębiorstwo Komunikacyjne w Łodzi Sp. z o.o. (dalej: MPK) – uzyskali wsparcie miast Bydgoszczy i Łodzi, potwierdzone stosownymi umowami, przez co nastąpiło jeszcze silniejsze związanie emisji z jednostką samorządu terytorialnego.

Projekt realizowany przez MWiK pod nazwą „Bydgoski System Wodny i Kanalizacyjny II” jest kontynuacją wcześniejszego przedsięwzięcia finansowanego ze środków z funduszy przedakcesyjnych i udzielonych pożyczek przez Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju.

Przedsięwzięcie ma na celu modernizację infrastruktury wodno-kanalizacyjnej Bydgoszczy oraz poprawę przestrzegania norm w zakresie gospodarki wodno-ściekowej. Realizacja powinna zakończyć się w roku 2010 r. (wobec planowanego zakończenia w 2009 r.).

Wartość projektu wynosi 552 000 016,00 złotych, uzyskana kwota dofinansowania z Funduszu Spójności zaś – 397 392 936,00 złotych, co stanowi około 72% całości.

Poziom dofinansowania obliczony był w oparciu o metodę luki finansowej, musiał bowiem uwzględnić przyszłe wygenerowane przychody. W tym celu zróżnicowano wartości przepływów finansowych między stworzonymi modelami finansowania bez projektu i z projektem. 

Wkład własny został pokryty w znacznej mierze ze środków z emisji obligacji przychodowych. Środki z obligacji miały również pokryć inne potrzeby emitenta, związane między innymi z dokończeniem pierwszego projektu modernizacji sieci kanalizacyjnej.

Przygotowaniem i przeprowadzeniem emisji zajęło się konsorcjum Banku Pekao S.A. oraz Banku Handlowego S.A. Wartość emisji ustalono na 600 000 000,00 złotych, z tym, że została ona podzielona na serie i transze. Planowano, że seria pierwsza w kwocie 400 000 000,00 złotych zostanie wyemitowana do 2007 roku w trzech transzach.

Jak podaje agencja ratingowa Fitch Polska S.A., do końca września 2008 roku wartość wyemitowanych obligacji wynosiła 220 000 000,00 złotych. Jednocześnie w czerwcu 2009 r. Fitch Polska S.A. nadał planowanej drugiej serii obligacji rating na poziomie „BBB-”. Druga seria ma wartość 380 000 000,00 złotych i powinna zakończyć program emisji. Oprocentowanie obu serii wyliczono na podstawie półrocznej stawki WIBOR oraz po dodaniu marży. Emisja została przeprowadzona w trybie niepublicznego proponowania nabycia. Wśród potencjalnych inwestorów upatrywano fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe oraz fundusze inwestycyjne. Inwestorami stabilizacyjnymi są Bank Pekao S.A. oraz Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju.

Warunki emisji przewidywały ograniczenie odpowiedzialności emitenta za zobowiązania wynikające z obligacji przychodowych do kwot przychodów z przedsięwzięcia oraz majątku przedsięwzięcia. Dodatkowo emitent przyznał obligatariuszom prawo pierwszeństwa zaspokajania roszczeń.

Interesujący jest ustalony w warunkach emisji zakres pojęcia przedsięwzięcia. Otóż, emitent poprzez przedsięwzięcie rozumie prowadzenie przedsiębiorstwa, którego przedmiotem działalności jest pobór i uzdatnianie wody, działalność usługowa w zakresie rozprowadzania wody, odprowadzanie i oczyszczenie ścieków, gospodarowanie odpadami oraz prowadzenie badań i analiz technicznych. Cel przedsięwzięcia sprowadza się do rozbudowy i poprawy funkcjonowania istniejącego przedsiębiorstwa. Pojęcie jest zatem zdefiniowane bardzo szeroko, obejmuje bowiem majątek całego przedsiębiorstwa, rozumianego jako zorganizowana całość służąca prowadzeniu określonej działalności. Emitent postanowił, że wszystkie przychody generowane przez przedsięwzięcie powinny być odprowadzane na specjalny rachunek przychodów.

Emisja obligacji przychodowych MWiK nie doszłaby do skutku, gdyby nie udzielone wsparcie finansowe i organizacyjne ze strony miasta Bydgoszcz. Uchwałą Nr LIV/1076/05 Rady Miasta Bydgoszcz z dnia 28 września 2005 r. upoważniono Prezydenta Miasta Bydgoszczy do zawarcia umowy wsparcia pomiędzy Miastem Bydgoszcz, MWiK Sp. z o.o. oraz Bankiem Pekao S.A.

W myśl postanowień umowy, której treść stanowi załącznik do uchwały w sprawie zawarcia umowy wsparcia, miasto zobowiązało się do licznych świadczeń na rzecz MWiK. W pierwszej kolejności ustalono zasady określania i zatwierdzania taryf. Proces taryfowy powinien być tak skonstruowany, aby zapewnić spółce terminową realizację projektu inwestycyjnego.

Miasto zobowiązało się do zapewnienia spółce środków finansowych na wypadek zachwiania wskaźników zadłużenia poprzez podwyższenie kapitału bądź wniesienie dopłat. Jednostka samorządu terytorialnego jako jedyny wspólnik spółki kapitałowej zrezygnowała z pobierania dywidend w okresie obowiązywania umowy, deklarując równocześnie potrzebę przeznaczenia zysku na rozwój spółki. Zablokowano możliwość podejmowania lub głosowania uchwał w przedmiocie rozwiązania spółki, łączenia, podziału spółki oraz podejmowania jakichkolwiek działań, które mogłyby prowadzić do zmian właścicielskich. Miasto zobowiązało się też do powstrzymania się od rozporządzania udziałami spółki lub ich obciążania.

Zgłoszono gotowość miasta do dołożenia wszelkich starań zmierzających do udzielenia spółce koniecznych zgód, zezwoleń czy koncesji. Ponadto, podjęto zobowiązanie do prowadzenia takiej polityki gospodarki komunalnej, która w najszerszym możliwym stopniu wynikającym z obowiązującego prawa zapewni MWiK pozycję dominującą na rynku usług przez nią świadczonych.

Przez ostatni rok odnotowano trudności związane z procesem inwestycyjnym spółki MWiK. Pojawiły się opóźnienia w realizacji projektu. Przewidywane zakończenie realizacji inwestycji na rok 2009 oddaliło się. Obecnie termin ten został określony na koniec 2010 r. Fitch Polska S.A. zauważa jednak, że groźba niepowodzenia projektu (co niewątpliwie wiązałoby się z niepowodzeniem emisji obligacji przychodowych, ściśle z projektem związanej) nie jest znaczna. Ryzyko inwestycyjne jest bowiem skutecznie zmniejszone dzięki aktywnej roli Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju jako inwestora stabilizującego. Nie bez znaczenia pozostaje również fakt, że przedsięwzięcie generuje stałe przychody, a pozycja przedsiębiorstwa na rynku usług użyteczności publicznej jest dominująca.

Czytaj także: Jak zwiększyć wiarygodność finansową samorządu>>

Drugim w Polsce emitentem obligacji przychodowych jest Miejskie Przedsiębiorstwo Komunikacyjne Łódź Sp. z o.o. Emisja przeprowadzona została w związku z realizacją projektu „Łódzki Tramwaj Regionalny Zgierz - Łódź - Pabianice, Zadanie I, Etap I –Łódź” (dalej: ŁTR), dofinansowanego ze środków Europejskiego Funduszu Rozwoju Regionalnego w ramach Zintegrowanego Programu Rozwoju Regionalnego.

Projekt opiewający na kwotę ok. 55 740 000 euro uzyskał dotację z Unii Europejskiej w wysokości 27 780 000 euro, co stanowi 50% całości inwestycji. Obligacje przychodowe w kwocie 166 000 000,00 złotych zostały wyemitowane dla pokrycia wkładu własnego. Przygotowaniem i organizacją emisji zajął się Bank BPH S.A. Obligacje są oprocentowane według rocznej stawki WIBOR powiększonej o marżę. Wykup obligacji przychodowych nastąpi do 2030 r.

Podobnie jak w przypadku obligacji MWiK w Bydgoszczy, odpowiedzialność za zobowiązania emitenta została ograniczona do majątku przedsięwzięcia i generowanych przychodów. Podobieństwa między dwoma programami emisji na tym się jednak kończą. Łódzka spółka zadecydowała bowiem, że przedsięwzięciem będzie wyłącznie projekt budowy ŁTR. Roszczenia obligatariuszy zatem będą mogły być zaspokojone z majątku, który powstaje w związku z realizacją projektu.

Na podstawie uchwały nr LXXII/1380/06 Rady Miejskiej w Łodzi z dnia 12 lipca 2006 r. ustalono, że Miasto wniesie dopłaty do kapitału spółki w wysokości 107 760 120,00 złotych celem zapewnienia środków finansowych niezbędnych do zaspokojenia obligatariuszy. Kwota przekazywana będzie przez miasto na rzecz MPK w częściach przez okres 22 lat. Gdyby podjęto uchwałę o rozwiązaniu spółki lub ogłoszona zostałaby jej upadłość, niezrealizowana kwota dopłat zostanie wniesiona najpóźniej w roku następującym po roku, w którym zaistniało jedno z tych zdarzeń.

Środki pochodzące z dopłat powinny być wykorzystane na cele związane z dokończeniem inwestycji. Składają się zatem na majątek przedsięwzięcia i tym samym mogą stanowić przedmiot zaspokojenia roszczeń obligatariuszy. Szczegółowe zasady wnoszenia dopłat pozostawiono do uregulowania w umowie wsparcia. Miasto zobowiązało się ponadto do zakontraktowania usług przewozowych w zakresie nie mniejszym niż 950 000 wozokilometrów rocznie za wynagrodzeniem opartym na kalkulacji kosztów 1 wozokilometra pracy przewozowej powiększonej o wskaźnik wzrostu.

Obligacje przychodowe MPK były zagrożone w marcu 2009 r. utratą pozytywnego ratingu nadanego przez Fitch Polska S.A. Okazało się, że środki z przedsięwzięcia nie wpływały bezpośrednio na rachunek przychodów. Były przekazywane najpierw na rachunek bieżący spółki, która następnie decydowała o ich wpłacie na rachunek przychodów. Powodowało to znaczne opóźnienia we wpłatach i stanowiło naruszenie przepisu art. 23b ust.1 u.o., który przewiduje obowiązek gromadzenia środków z przedsięwzięcia na wydzielonym rachunku. Prezes MPK błędnie zinterpretował ustawę, dochodząc do wniosku, że wystarczający dla zaspokojenia obigatariuszy poziom środków na rachunku uzasadnia przekazanie nadwyżki bezpośrednio na rachunek emitenta. Tymczasem przepisy art. 23b ust. 1-3 u.o. czytane łącznie wskazują, że nadwyżka przed wypłatą powinna przepłynąć przez rachunek przychodów przedsięwzięcia. Ostatecznie jednak agencja Fitch Polska S.A. w wydanym komunikacie potwierdziła wysoki rating na poziomie „BBB-” uznając, że incydent związany z nieprawidłowym przekazywaniem środków nie wpłynął negatywnie na bezpieczeństwo obligatariuszy oraz na program emisji. Fitch Polska S.A. potwierdziła równocześnie, że kolejne płatności są dokonywane prawidłowo na rachunek przychodów przedsięwzięcia.

Opisane procedury emisji, stopień ryzyka oraz występujące problemy w realizacji dotychczasowych programów emisji wskazują, że obligacje przychodowe nie są instrumentem łatwym. Trudność polega nie tylko na przygotowaniu emisji, odpowiednim zabezpieczeniu, ale również, jak się okazuje, na skomplikowanym, wymagającym stałych działań wykonywaniu zobowiązań płynących z emisji.

Oczywiście, proces emisji również w przypadku ogólnych obligacji komunalnych nigdy nie kończy się w momencie przydziału papierów wartościowych, ale obligacje przychodowe nakładają dodatkowe obowiązki w zakresie płatności i zaspokajania obligatariuszy, nie wspominając już o szerokich obowiązkach informacyjnych. Biorąc pod uwagę te ograniczenia, należy podkreślić, że jest to interesujący instrument finansowania zwłaszcza w kontekście realizacji projektów i programów unijnych. Pozwala na ścisłe powiązanie pozyskanych środków z przedsięwzięciem, co zapobiega ich rozproszeniu. Dodatkowo, jak pokazują dwie przeprowadzone emisje, obligacje przychodowe umożliwiają zdobycie dużego kapitału niezbędnego dla realizacji większych inwestycji.

Piotr Kędzierski

samorzad.infor.pl